立华股份成立于 1997 年，是中国第二大黄羽肉鸡生产企业，2020 年共出栏商品代黄 羽肉鸡 3.23 亿羽，市占率约 7.3%。公司自成立以来，一直以黄羽肉鸡养殖为主营业务， 黄羽肉鸡业务营收占比保持在 90%左右，目前业务范围涵盖黄羽肉鸡及肉鹅的繁育、养殖 和屠宰，以及种猪繁育、肉猪养殖及销售。
2）商品肉猪业务：业务范围涵盖饲料生产、种猪繁育、商品猪养殖及销售，公司 商品肉猪业务采用“公司+基地+农户”模式，由公司统一建设养殖基地，然后将仔猪交给 入驻养殖基地的农户进行封闭式养殖，商品猪出栏后，由公司统一将商品猪直销给屠宰加 工企业或通过批发商间接销售。（报告来源：未来智库）
1.2 发展历程：深耕黄羽肉鸡行业 20 余年
1.3 实控人拟底部增持，程立力夫妇累计持股比例将达 66.58%
公司主营产品主要为黄羽肉鸡、肉鹅以及肉猪，其中肉鹅及肉猪均以活体形式销售， 小部分黄羽肉鸡以冷鲜形式销售。“雪山草鸡”为公司核心黄羽肉鸡品种，包括雪山草鸡、 雪山黄鸡、雪山麻鸡、雪山黑鸡等，同时公司亦有芦花鸡、乌骨鸡、优麻鸡等黄羽鸡品种。 活禽为黄羽肉鸡的传统主流销售方式，但由于新冠肺炎疫情的冲击，活禽市场大规模关闭， 黄羽肉鸡销售渠道受阻，公司开始进行黄羽肉鸡冰鲜产品布局，主要包括整鸡及分割冰鲜 产品。
2.2 新冠疫情催生冰鲜化趋势，黄鸡短期需求承压
生鲜上市将成为未来黄鸡交易常态。在新冠疫情防控常态化的背景下， 多数省份也启 动了生鲜上市。湖南省、四川省、安徽省、广西省、重庆市也相继发布要求全区域内城市 主城区生鲜上市，湖北武汉、云南昆明、江苏无锡、江西南昌等城市也相继关闭活禽，留 给活禽的渠道越来越收紧，对严重依赖活禽销售的国鸡企业养殖场影响巨大。
时至今日，中国香港地区冰鲜 鸡市场份额已达到 90%以上，但仍然保持着少量的活禽供应，且活禽价格远高于冰鲜鸡， 亦体现出消费者对活禽产品的偏好。2018 年，香港本地活鸡月供应量约 30 万只，内地每 月供港的生鲜鸡大约 700 多万只，生鲜鸡已成为香港消费者消费黄羽肉鸡的主要方式。内 地供港鸡均以屠宰后生鲜鸡的形式抵港。
2.3 深度亏损下，黄鸡产能持续去化，供给收缩明显
持续亏损下，行业产能持续去化，供给端已有明显收缩。根据中国畜牧业协会数据， 2021 年 1-11 月，黄羽肉鸡在产父母代种鸡存栏量同比-8.1%，绝对水平跌至 2018 年以 来最低水平。1-11 月全国定点监测企业商品代雏鸡供应量也同比下滑 7.8%。以此推算， 我们认为 2021 年全国黄羽肉鸡供应量或在 41 亿羽左右，2022 年大概率回落至 40 亿羽以 下，跌至 2016 年左右水平，创五年新低。
供给收缩，需求边际改善可期，黄鸡景气有望底部回暖。在供给端相对确定收缩的基 础上，我们认为需求端对黄羽肉鸡景气的两大压制亦将得到释放。一方面，我们认为不论 是随着疫情好转部分活禽市场逐步开放，亦或是活禽市场永久性关闭后消费者对生鲜鸡的 逐步接受，活禽禁售对消费需求的压制均已经在 2020-2021 年充分体现，未来将逐步边际 改善。 其次，随着能繁母猪产能在 2021 年 7 月的见顶回落，我们预计 2022 年上半年猪 价将结束本轮周期的下行阶段并与下半年企稳上行。同时，由于前期大猪压栏以及进口冻 肉等偶然因素的影响，共同造就了 10 元/kg 的极低猪价。因此我们认为本轮周期猪价的“最 底部”已在 2021Q3 出现，展望未来 1-2 年，猪价大幅下跌对黄羽鸡需求的压制因素已得 到充分释放。
区位优势带来饲料成本优势。由于公司更靠近饲料原料主产区，故玉米采购价格持续 低于温氏股份，单位饲料原料成本更低。2018-2020 年，立华股份玉米采购价格分别为 1910、 1946、2190 元/吨，低于温氏股份 12、93、33 元。2019-2020 年，立华股份豆粕采购价 格亦开始低于温氏股份，进一步拉大饲料成本优势。
户均养殖量高带来规模效应，单羽代养费持续低于温氏股份。虽同为“公司+农户”养 殖模式，但立华股份合作农户户均养殖量超 5 万羽，2017-2019 年分别为 5.2、5.1、5.4 万羽，明显高于温氏股份（2017-2019 年分别为 2.4、2.6、3.2 万羽），受益于单户养殖 量高带来的规模效应，公司黄羽肉鸡单羽代养费用持续低于温氏，2017-2019 年分别为 2.53、2.93、3.5 元/羽，分别低于温氏股份 0.85、0.63、0.8 元/羽。（报告来源：未来智库）
盈利能力优于行业，毛利率、ROE 处于优秀水平。在成本管控能力优秀的基础上，尽 管立华股份主销区（华东区域）的黄羽肉鸡平均销售价格明显低于温氏股份主销区（华南 地区）（根据新牧网数据，2013-2021 年，华南、华东地区黄羽肉鸡快速鸡的平均销售价 格分别为 5.85、5.58 元/千克），但公司黄鸡业务毛利率持续高于可比公司黄鸡业务，ROE 亦处于肉鸡养殖企业中较优秀水平。凭借成本管控端的明显优势，公司黄鸡业务在行业底 部保持盈利（2020 年黄鸡业务毛利率 8.39%，2021 年黄鸡业务保持微利）。
公司于 2019 年上市时募集资金建设“安庆立华年出栏 1750 万羽一体化养鸡建设项目” 和“扬州立华年出栏 1750 万羽一体化养鸡建设项目”，截至 2021 年 9 月 30 日，项目完 工率分别达到 94.13%和 100%。
4. 盈利预测
黄羽鸡：预计 2021-2023 年公司商品鸡出栏量为 3.72、4.17、4.67 亿羽，单羽体重 为 1.98、1.99、2.00kg，销售均价为 12.8、13.8、14.2 元/kg，单位成本为 11.95、11.4、 11.4 元/kg。 生猪：预计公司 2021-2023 年生猪出栏量为 40、60、80 万头，销售均价为 18、16、 18 元/kg，单位成本为 25、21、16 元/kg。
作者：未来智库
来源：雪球
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