春节以来，CBOT大豆主力在临近1540美分/蒲式耳压力位居高不下，带动豆菜粕价差维持高位。目前豆菜粕现货价差逾1100元/吨，而豆菜粕期货主力价差也维持在700元/吨水平。通过分析两者油料成本端表现差异以及未来季节性需求变化，本文认为豆菜粕价差具备一定的收敛基础。投资者或可关注豆菜粕价差逢高布空机会。

国际菜籽相较大豆明显低估

由于目前国内主流油料供应仍主要依赖进口，因此国际大豆与国际菜籽的价格在很大程度上决定了国内豆菜粕的成本。我们收集整理了美国农业部、巴西马托格罗索农业经济研究所、加拿大农业部以及曼尼托巴省农业部的油料单产与单位面积种植成本，通过对比大豆与油菜籽分别相对其种植成本的溢价率走势发现，自2022年7月第一波宏观衰退预期冲击以来，两者溢价率表现背离的情况十分明显。CBOT大豆主力相较其种植成本的溢价从15%逐步攀升至35%;而ICE油菜籽主力的溢价仍维持在10%低位止步不前。两者背离程度不断拉大。

另一方面，通过对国际菜籽的长期价格走势分析可以发现，加拿大油菜籽主产区曼尼托巴省的油菜籽种植成本对ICE油菜籽价格的支撑长期有效。

我们认为这样的有效支撑成主要由于加拿大作为发达农业大国，通过高度机械化与先进转基因技术等优势手段早已形成油菜籽种植、出口贸易的寡头垄断地位。强大的议价能力赋予其较为稳定的种植收益。除了中加关系紧张时段，加拿大也是我国进口菜籽最主要的来源国。根据海关总署公布数据，2022年11月、12月我国进口菜籽量分别为47.7万吨与54.5万吨。其中来自加拿大的油菜籽占比分别为93.5%和91.7%。

从目前ICE油菜籽主力运行区间来看，下沿已较为靠近2022年加拿大油菜籽种植成本，732加元/吨水平。前期的产量恢复逻辑消化得较为彻底，未来进一步大幅下跌空间不大。在当前海外经济面临滞胀风险的背景下，如果出现宏观需求萎缩导致的国际油料消费走弱，则国际大豆的高溢价将赋予其更大的向下弹性，而国际菜籽将得益于安全边际的支撑相对抗跌。

菜粕高性价比支撑旺季需求

季节性方面，春季气温的逐步回暖将带动水产养殖旺季来临。根据中央气象台数据显示，未来一周全国气温将由南向北迎来明显回升，福建及两广最低气温将显著提升至16℃，省内部分区域最高气温可达24℃；贵州、湖南和江西的大部分区域也将受到暖空气影响，有所升温。菜粕的水产投料需求或得到提振。

从单位蛋白性价比方面，菜粕在饲料原料中同样具有明显优势。2022年加拿大菜籽压榨菜粕的蛋白含量较高，接近40%，较往年增加4%左右。冬季的季节性淡季叠加进口菜籽不断到港的因素持续限制菜粕价格。目前相对于豆粕而言，菜粕单位蛋白的性价比优势已十分明显。菜粕在禽类饲料的添加占比也已出现一定程度的提升。随着菜粕消费主力，淡水养殖方面需求的不断回归，预计菜粕消费将不乏亮点。

豆粕方面，由于节前养殖户的集中出栏以及二次育肥的清出，2-4月通常是豆粕需求年内淡季。两者在需求端的差异也可以从历年豆菜粕价差在2-4月期间经常性走弱得到一定的侧面印证。预计2023年这样的季节性特征仍将存在。

南美天气扰动逐步兑现

南美大豆产区目前遇到的天气问题在于两个方面，一是阿根廷大量产区土壤依旧受到干旱影响，威胁大豆产量；二是巴西中部与东部部分区域的收获工作由于大雨天气而被推迟，收割进度落后于五年平均水平。

对于阿根廷方面，最近一周的小幅降雨改善难以对整体产量挽回太多，且未来一段时间阿根廷大豆产区又将回归干燥天气的掌控之下。根据阿根廷农业风险办公室提供的信息来看，2022种植年的干旱情况比2021年更严重一些。

USDA2月供需报告对阿根廷大豆产量预估也从4550万吨大幅下调至4100万吨，该值与阿根廷两大谷物交易所的预估逐步靠近。根据阿根廷罗萨里奥谷物交易所月度报告显示，干旱导致的大豆收获面积损失或达100万公顷。将阿根廷农业部1月份给出的收获面积预估做出相应调减，并与上年度收获面积对比，再考虑今年可能更低的单产，预计22/23年度阿根廷大豆产量在4000万吨左右，与USDA最新估计较为接近，产量进一步下调空间可能有限。

巴西方面，虽然收获过程面临阶段性的阻碍，但无论是Conab亦或USDA对22/23年度巴西大豆产量的预估都保持在1.53亿吨水平。南美大豆总体产量相比上个灾年大幅恢复的局面难以改变，预计环比上年恢复2500万吨左右。

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