1、圣农发展：全产业链布局的白羽鸡龙头
1.1、专注养鸡40年打造白羽鸡全产业链
圣农发展是我国最大的肉鸡养殖一体化企业。公司已完成集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体的肉鸡产业链布局，是目前全球白羽肉鸡行业最完整的产业集群。
公司始建于1983年，创始人傅光明赴光泽县开办个体养鸡场，后于1992年成立福建省光泽鸡业有限公司，为圣农发展前身。2009年，圣农发展在深圳交易所A股成功上市。2017年，圣农发展收购圣农食品，进军下游食品板块，形成从饲料生产、祖代种鸡养殖到食品加工的产业一体化经营格局。2021年，公司自主研发的白羽肉鸡配套系“圣泽901”经过审定，取得对外销售资格，成为集自主育种、孵化、饲料加工、种肉鸡养殖、肉鸡加工、食品深加工、余料转化、产品销售、冷链物流于一体中国白羽肉鸡行业产业链最完整的企业。
1.2、股权集中治理体系完善
公司股权集中，股东结构稳定。自成立以来，公司股权结构稳定，创始人家族集中控股。圣农发展的公司实际控制人为傅光明、其配偶傅长玉和女儿傅芬芳，三人合计持有公司约48%的股份。环胜信息技术（上海）有限公司持有公司5%的股权，环胜信息为百胜中国的全资子公司。接班人承前启后，谱写公司发展新篇章。2018年，傅光明之女傅芬芳出任公司总经理，转变延伸产业链突破发展瓶颈的思路，瞄准B端客户，打入国际市场，提高了圣农发展在其他大客户供应体系中的占比。2021年，圣农提出“十四五规划”扩增养殖产能及深加工产能，继续加强育种工作的同时确保产能产量的稳定增长。
1.3、主营稳健增长成本费用控制良好
自上市以来，公司营业收入稳步增长，2006-2021年营收CAGR达24%。除2020年由于疫情原因同比下滑之外，其余年份均实现正增长，2021年，公司营收增速回正，全年营收144.8亿元。公司利润受鸡肉价格周期波动影响，波动较大，但整体增长势头强劲，2006-2021年归母净利润CAGR为15%。2021年，肉鸡养殖行业处于周期低谷，公司实现归母净利润4.48亿元。2022年上半年延续低迷，Q3业绩反转，单季度实现归母净利润2.9亿元。
按产品拆分公司业绩，食品加工（肉制品）营收占公司总营收比重逐年提升。公司家禽饲养行业营收稳健增长，从2006年至2021年，营收从5.8亿元增长至144.8亿元。CAGR约24%；食品加工行业务收入从2018年开始独立披露，业绩高速增长，2017-2021年，食品加工营收从21.7亿元增长至46.5亿元，CAGR达21%。由于白羽肉鸡市场价格具有较强的周期性，公司毛利率呈现周期性波动的特点。按产品拆分，家禽饲养业毛利率偏低且波动较大；食品加工业毛利率更高，且波动相对较小，利润更加稳定。
公司费用控制水平优秀。公司推行精细化管理，2022年各项费用率逐季度出现边际改善。公司销售费用率与财务费用率均处于行业中位水平，管理费用率处于行业低位，体现了公司优秀的管理能力。
2、养殖食品齐发力，增长曲线优化
公司一体化布局平滑周期波动，全产业链发展增强抗风险能力。圣农发展已完成从肉鸡种源到终端消费全环节的布局，集饲料加工、种源培育、祖代与父母代种鸡养殖、种蛋孵化、肉鸡饲养、肉鸡屠宰加工、熟食加工等环节于一体。全产业链覆盖可有效减少单一环节市场波动对整体盈利的影响，有利于实现公司按计划对各个环节成本的把控，增强公司抵抗周期性风险的能力，公司盈利能力与同行业其他公司相比更加稳定。
2.1、养殖端产销稳健持续积累优势
2.1.1、养殖屠宰产能稳步提升
白羽鸡全产业链自养龙头，产能建设步履不停。据公司公告，公司白羽鸡养殖产能已接近6亿羽，位列亚洲第一，世界第七。公司在国内白羽鸡屠宰市场市占率达8.12%，位列第二。据公司“十四五”规划，公司将持续进行产能扩建，包括新建多个祖代及父母代种鸡场、肉鸡场、配套的饲料厂以及食品深加工厂，同时对现有生产设施进行修缮技改。未来公司上游肉鸡养殖产能将提升至10亿羽。公司产能规模处于行业领先地位，规模化生产有助于公司降低采购和生产成本，并且能够随时满足大客户临时性增产需求，在开发和服务优质大客户时具有绝对优势。
2.1.2、“圣泽901”打造国产白羽鸡之“芯”
我国祖代白羽肉鸡仍依赖进口。畜禽良种是各国畜牧业的核心竞争力。白羽肉鸡良种是肉鸡产业发展的基础，白羽肉鸡育种工作是一项长期的、庞大而复杂的育种工程，要兼顾生长速度、饲料利用效率、产肉率和抗病性、种群的一致性、遗传的稳定性等方面因素。纯系白羽原种鸡、曾祖代白羽肉种鸡的育种是育种工作的核心环节，目前仍主要被国外育种公司所垄断，祖代白羽肉种鸡主要仍依赖进口。我国白羽鸡种源主要来自于美国、新西兰、加拿大等国家进口。2014年美国暴发禽流感以前，我国白羽肉鸡祖代种鸡进口量绝大多数上来自美国。此后，随着世界各地禽流感疫情的发展和我国海关进口政策的调整，我国先后从英国、法国、西班牙、波兰、新西兰等国引进了白羽肉鸡祖代种鸡。
圣农自主种源体系保障上游供应。公司花费多年时间，培育出“圣泽901”白羽肉鸡配套系，自2019年初开始，圣农停止向国外购买祖代种鸡，完成祖代种鸡100%自给自足，完成了全产业链的闭环。“圣泽901”是国内第一批具有自主知识产权的白羽鸡品种。“圣泽901”经国家畜禽遗传资源委员会审定、鉴定通过，并于2021年末获得农业农村部批准，取得对外销售资格，是我国第一批具有自主知识产权的白羽鸡品种，打破国际垄断，具有突破性意义。
“圣泽901”各项指标优秀，市场认可度高。“圣泽901”产出的父母代种鸡及商品代肉鸡在产蛋率、料蛋比、出栏日龄等众多指标均体现了明显且稳定的优势，同时“圣泽901”抗病能力强，市场的认可度较高。白羽肉鸡育种重点关注5项关键指标，包括出栏体重（42日龄）、饲料转化率、存活率、胸肌率和腿肌率等。业内通常用欧洲效益指数（欧指，EPI）来作为衡量肉鸡综合养殖效率的标杆，涵盖了对肉鸡出栏体重、成活率、料重比等单一生产指标的综合评价。据国内客户反映，圣泽901配套品种欧指达到400以上。
公司将加快新品种的推广，布局上游白羽肉鸡种鸡市场。自2019年成功研发出“圣泽901”后，圣农着手建设父母代种鸡商业化扩繁体系。截至2021年底，圣农累积推广“圣泽901”父母代种鸡1000万套，商品代肉鸡10亿羽，国内市场占有率达10％。截至2022年末，公司具备1750万套父母代种鸡的年供种能力。我国白羽肉鸡国产化的替代可期。《全国肉鸡遗传改良计划（2021—2035年）》提出，到2035年，自主培育白羽肉鸡品种市场占有率达到60％以上，打造具有国际竞争力的种业企业和品种品牌。按照圣农计划，“十四五”期间，公司父母代种鸡将完全满足国内市场需求，规划至2025年能够达到40%的市占率。
“圣泽901”祖代市占率快速提升。自有种源“圣泽901”销售首年，公司祖代鸡补充及更新量已超过全国总量的20%，为2023年父母代种鸡销售增量奠定了坚实的基础。据钢联数据，2022年白羽祖代引种数量中，科宝占比40.2%，依然位居第一；圣泽901品种占比达到25.3%，位居第二，较2021年提升15pct；由于美国引种困难，AA+、罗斯308、利丰的引种占比均较2021年有所下降。
2.1.3、养殖效率持续优化
借助“圣泽901”品质的优势，公司养殖水平较再创新高，各环节生产指标提升明显，据董事长傅光明介绍：在种鸡养殖环节，公司种鸡生产性能进一步提升，雏鸡成本远低于行业平均水平。2021年每套种鸡产合格种蛋168枚，料蛋比进一步优化，较2020年节料4099万元，雏鸡成本低于行业标准成本。在肉鸡养殖环节，肉鸡饲养效率进一步提升，出栏成活率及料肉比均改善。2021年，公司单羽养殖成本同比下降0.09元，欧洲效益指数同比提升23.2，同比提升超过5%，2022年公司综合养殖效率持续攀升，全年欧指同比提升近2%。
在肉鸡加工环节，通过工序工艺的梳理以及工艺设备的优化，鸡肉产出增加。每吨产品生产成本同比下降6.42元，出成率同比提升0.39%，订单达成率提升1.38%。在采购及饲料生产环节不断进行饲料配方的优化，使用替代原料，从一定程度上降低了原料涨价的影响等。并逐步推进信息化、数字化建设，通过大数据管理系统协助公司对生产经营过程中的指标进行有效追踪及分析，为实施精细化管理提供有效帮助。
2.2、食品端高速增长带动公司利润高增
公司食品加工板块销量持续高速增长。2021年销量已达到22.5万吨，近5年复合增速达到25%。公司食品加工规模化扩产持续推进，发展食品深加工第二发展曲线。公司将主营业务产品由单一的冻鸡肉初加工制品，进一步延伸产业链至深加工鸡肉制品，并向猪肉及牛肉深加工领域拓展。目前公司已建及在建食品深加工产能合计超过43.32万吨，位列全国第一。根据公司“十四五”规划，未来下游食品深加工产能将超50万吨，销售额超过130亿。规模化生产有助于公司降低采购和生产成本，公司领先的产能规模，能够随时满足大客户临时性增产需求，在开发和服务优质大客户时具有绝对优势。
2.2.1、产品矩阵丰富大单品策略不断出新
公司产品矩阵主要包括上游肉禽养殖冰鲜产品和下游深加工食品。上游以为冻、鲜分割生鸡肉为主，包括鸡腿、鸡翅、鸡爪等鲜品。由于公司产业链一体化布局，生物安全具有高度保障，产品质量受到客户信赖，公司产品价格比市场同类产品具有一定的溢价。
下游食品深加工板块的主要产品包括鸡、牛、羊、猪等深加工肉制品，主要面向B端大客户以及C端消费者。下游深加工以鸡肉为主原料，拓展牛羊肉制品，先后开发灌肠类、水煮类、碳烤类、腌制调理类、油炸类、蒸烤类、酱卤类、组合类8大系列千余种产品。面向B端快餐公司生鲜超市等大客户的产品以半成品熟食为主，面向C端消费者的产品以即食、即热的空气炸锅系列、香煎系列、微波叮叮系列、油炸系列、安佰牧场产品、四度-全系列六大系列为主。
圣农洞察到下游消费者习惯变化，顺应市场推出新品，打造月销千万大爆品。我国空气炸锅市场规模扩大，渗透率快速提升。据华经情报网数据，2021年全球空气炸锅市场规模为23.3亿美元，2016至2021年CAGR达18.9%。我国空气炸锅成交金额自2016年的2.56亿元，至2021年增长至20.61亿元，CAGR高达52%。随着空气炸锅的普及率提高，公司推出空气炸锅系列产品。公司空气炸锅系列产品包括脆皮炸鸡、嘟嘟翅、脆皮炸翅、鸡肉洋葱圈、鸡米花、烤鸡、脆骨香肠串、台式盐酥鸡等。其中，“脆皮炸鸡”和“嘟嘟翅”两款产品均已成为月销售破千万的零售大单品。未来公司还会继续延续聚焦大单品策略，打造千万级单品，如烤鸡、手枪腿等。
我国健身人群数量增长迅速，圣农顺势推出轻卡低脂低碳水的鸡胸肉产品。据《2021中国健身行业数据报告》，截至2021年12月，全国健身会员达到7513万人，健身人口渗透率从2017年的3.46%增长至2021年的5.37%。相比美国的15.2%有着约3倍的差距，还有很大的增长空间。健身人群主要以增肌肉和减脂为主，随着健康饮食观念的深入，鸡肉产品凭借其高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量的特性，深受健身人群钟爱，健身人群的增长以及健康意识水平的提高将成为鸡肉消费增长的重要动力。
2.2.2、渠道布局兼顾广度与深度
公司深加工食品销售渠道以餐饮和家庭消费为主，已经实现了B端和C端全面覆盖，在巩固B端优势的同时，公司近年发力C端渠道建设。
B端优势持续巩固，大客户潜在提升空间大，下沉渠道体系布局即将打通。B端大客户是圣农发展传统优势领域。经过30余年长期积累，公司与多家国内外知名客户建立了长期的战略合作关系，为食品加工业务带来稳定的毛利润基础，现拥有百胜、麦当劳、德克士、宜家等国内外餐饮巨头的客户群体。公司与客户合作进行新品研发，加深合作关系，共同实现大单品突破。根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，2018-2020年我国餐饮连锁化率从12.8%增长至15.0%，行业连锁化率在逐年提升。然而，目前我国餐饮连锁率化仍远低于美国的54%和日本的49%，未来有较大幅度的提升空间。下一步公司将深挖非全国性连锁、地方性超市，如新华、物美等。通过搭建经销商体系，下沉到县级小超市。
C端高速发展结构不断优化。2019年至2021年，圣农C端渠道结构不断优化，线下渠道销售额以超过25%的年复合增速稳步扩张，线上平台和新零售平台分别以超过250%和超过300%的年复合增速大幅增长。2021年圣农发展C端业务收入占深加工板块收入的比重已经超过15%。2022年，公司C端爆品策略效果显著，上半年C端整体销售额同比去年提升超过60%，双十一活动期间，C端线上及爆品收入均实现同比翻番。
3、白羽鸡行业拐点将至
复盘近十年来白羽鸡市场可见，鸡肉价格具有一定的周期性，但每一轮鸡周期持续时间长度不一，驱动因素比较复杂。2013-2015年：受行业集约化、禽流感疫情消退利好，鸡价在2013-2014年中迎来一年多的上涨。然而由于2013年引种量大幅增加，导致14年中旬之后商品鸡供给过剩，价格下跌。2016-2017年：2014-2016年引种量下降，带来2015年末至2016年初的鸡价短期上涨；然而2016年，H7N9禽流感再次爆发，消费端需求疲弱，肉鸡市场量价齐跌。此外，由于美国、法国和波兰等国相继暴发高致病性禽流感，我国对上述国家的禽类进口采取封关措施，白羽肉鸡引种严重受阻。
2018-2020年：2018—2019年国内肉鸡产业摆脱H7N9疫情冲击，并因非洲猪瘟疫情导致生猪产量下降而获得更多发展空间，此外，前期引种受阻导致供给短缺，鸡价上涨，肉鸡产业全产业链实现高水平盈利。2021-2022年：2019—2021年连续3年白羽肉鸡祖代更新数量居高位，伴随着高位产能的持续释放，2020—2021年白羽肉鸡出栏量大幅增长，产能过剩问题再次凸显并愈加突出。供大于求引致市场价格低迷，全产业链利润受损。
3.1、供给端：引种断代鸡苗价格上涨
白羽鸡养殖产能的变化，是白羽鸡市场价格周期的内在驱动因素。从产业链完整周期来看，白羽鸡从祖代鸡苗引种到商品代毛鸡出栏需要15个月的时间，因此白羽肉鸡价格呈现2-3年的长周期性变化特点。但产能从父母代种鸡开始具有一定灵活调整的空间。商品代养殖周期较短（6周左右），可通过提前淘汰或换羽父母代种鸡来调节短期内商品代市场的产能，因此白羽鸡肉价格会出现1年左右短周期的变化。
3.1.1、引种受阻祖代鸡存栏下行在即
从供给周期来看，祖代种鸡引种到商品代肉鸡出栏最短需要耗时约60周。一个完整的白羽肉鸡产业体系包括：纯系白羽原种鸡-曾祖代白羽肉种鸡-祖代白羽肉种鸡-父母代白羽肉种鸡-商品代白羽肉鸡。祖代种鸡通常在1日龄引种，经过6周的育雏期（第1-6周）和18周的育成期（第7-24周），方可开始产蛋，产蛋后需要3周左右时间孵化出父母代种鸡。父母代种鸡同样需要经过24周的育雏和育成，进入产蛋环节，3周后孵化得到商品代鸡苗。商品代鸡苗经过6周的育肥后即可出栏进入屠宰、加工环节，流向鸡肉消费市场。
引种量对产量的影响巨大。据钢联数据，近年来我国年引进白羽鸡祖代种鸡60～125万套。从数量上看，我国每年祖代肉种鸡的引种量绝对值不大，但由于种鸡具有强大的繁殖扩大作用，祖代鸡的供给变化对鸡肉产量的影响是巨大的。按照肉鸡生产的一般标准，每套祖代肉种鸡可生产约50套父母代肉种鸡，每套父母代肉种鸡可生产约130只商品肉鸡，每只商品肉鸡可长成约2.8千克的成品肉鸡，成品肉鸡的屠宰率约为85%，据此计算，一套祖代肉种鸡最终可以提供约15.5吨的鸡肉产品。据钢联数据，我国2021年鸡肉消费量约为1503万吨，按此标准计算静态计算每年约需要97万套祖代种鸡。
2022年，在欧美禽流感爆发的背景下，中国白羽祖代引种受阻。我国《进出境动植物检疫法》规定，禁止动植物疫情流行的国家和地区的有关动植物、动植物产品和其他检疫物进境。若我国因美国高致病性禽流感而禁止进口美国禽类产品，将导致2022年国内祖代白羽肉鸡供应减少。海关总署公开数据显示，截至2022年底，我国今年的种用鸡进口量累计为65.6万只，同比-60%，仅为过去5年平均水平的45%。我国祖代鸡海外引种从2022年5月份开始受阻，出现断崖式下跌，直至当前仍暂未出现好转迹象。据钢联数据，2022年，祖代鸡累计引种量（覆盖国内15家祖代种鸡场的祖代鸡苗的引种及自繁数据）仅为81.3万套，较2021年同比-30%。假设均衡引种量为100万套，则当前祖代产能缺口达19%。
从祖代鸡存栏来看，总体存栏仍处于高位，预计2023H1存栏将下降。当前，在产种鸡存栏处于高位，后备存栏量已显著下降。在产种鸡存栏的变动，主要受两个方面因素影响，一是后备转正带来的增量，二是在产淘汰带来的减量。理论上可以直接去看前置24周（约6个月）的祖代引种量，与前置65周的引种量之差。当前的存栏高位主要由2022年上半年的大量引种造成。从目前已公布的数据来看，2022年5月-2022年11月引种量已经大幅下降，我们判断2022年11月-2023年5月的在产种鸡存栏将会逐步下滑。后备种鸡存栏的变动，则取决于引种带来的增量，和后备转正带来的减量。理论上后备存栏的变动即为当前引种量，与24周之前的引种量的差值。未来后备种鸡存栏变动很大程度取决于未来的引种数量变化，进一步地，取决于美国禽流感影响程度与国产种鸡替代进度。
父母代存栏是观察白羽鸡周期的核心指标。父母代种鸡在产存栏量是反映商品代肉鸡数量的先行指标。商品代白羽鸡生长周期为42天，从父母代种鸡在产存栏量传导到商品代肉鸡数量，大约需要2个月的时间。本期父母代种鸡在产存栏量=上期在产存栏量+本期后备种鸡转在产数量+本期换羽后新开产的数量-本期正常死淘-本期适龄淘汰种鸡。父母代后备存栏的增加，来源于祖代的生产。通常，祖代鸡在引进后第25周开始生产，第27周（约第7个月）开始进入产蛋高峰期，第66周（约第15个月）结束生产淘汰。当祖代存栏数量减少，则父母代后备存栏的增量将在7个月后开始减少。父母代后备存栏的减少，来源于后备存栏转在产存栏，通常需要24周的时间。
父母代在产存栏的增加，主要来源于后备存栏转在产。父母代种鸡的产蛋周期同样为第25-66周。因此，本期后备转在产的数量，理论上等于25周之前父母代后备存栏的增量。父母代在产存栏的减少，主要取决于父母代种鸡的淘汰。本期在产存栏的减少量，在不考虑换羽和死淘的情况下，理论上等于66周之前父母代后备存栏的增量。商品代毛鸡出栏量是价格的直接决定因素。1日龄后备父母代种鸡需经历约34周（约8-9个月）时间传导至商品代毛鸡出栏，即后备父母代种鸡存栏量能反映8-9个后商品代毛鸡的出栏量水平。当前，父母代后备存栏仍处于高位。2022年5月祖代引种量开始下降，意味着父母代后备存栏将于2022年12月-2023年2月开始下降，据此推算，在产父母代存栏将于2023年6-8月下降，商品代肉鸡出栏量将于2023年8-10月开始下行。
3.1.2、产能的干扰因素
祖代鸡产能下行。自2020年以来，由于进口种鸡质量下降，祖代鸡生产能力整体显著下行，单套祖代鸡能够提供的父母代种鸡数量从2019年的60套，下降至2021年的56套，整体扩繁系数降幅6.5%。
强制换羽增加产能。产能不足情况下，养殖企业采取人工强制换羽增加产能。禽类换羽是一种自然生理现象，即羽毛周期性地脱落与更新。通常母鸡在经过长期的产蛋，因产蛋量和蛋品质量下降而发生换羽现象。自然换羽时间较长，约3-4个月，通常伴随食欲减退，体重下降、产蛋停止，繁殖系统的恢复。鸡群个体间的换羽时间和速度有很大差别，一般高产鸡换羽晚，旧羽毛脱落和新羽毛生长速度较快；而低产鸡换羽早，羽毛脱落和生长速度较慢。由于换羽时间和速度的差别，鸡群难以再现产蛋高峰期，故自然换羽不符合生产的需要。为了促使鸡群同步换羽，缩短换羽时间，人们挖掘运用了强制换羽技术。强制换羽就是通过人为干预引起机体组织和系统发生特有的形态和机能的变化，促使鸡群同步羽毛脱落和更换，再次产蛋的过程。
强制换羽的目的是提高禽产蛋量和蛋品质，延长利用期限，提高生产能力。但由于种鸡生产过程跨度长，受影响的因素多（产蛋率、种蛋合格率、受精率、孵化率、孵化条件等等），导致其换羽效果很难控制。因此，在实际生产中种鸡强制换羽的应用并不十分广泛。由于可预见未来产能将面临紧缺，2022年养殖户集中强制换羽，全年换羽量23.43万套，较去年同比增加57%，占当前祖代鸡在产存栏比重约16%。假设强制换羽能够提升单套祖代鸡20%-30%的生产能力，则估算能够提升全行业产能3%-5%。
3.2、需求端：白羽鸡需求逐年增长
对白羽鸡价格影响的外部因素是需求端的驱动，即下游对鸡肉需求的变化。
3.2.1、鸡肉市场空间大白羽鸡市占率提升
白羽肉鸡生产周期短、饲料转化率高，经济效益显著。白羽肉鸡相对于黄羽肉鸡、猪、牛的料肉比更低，生产效率更高、更为节粮，适合规模化养殖。我国禽类消费量呈现增长趋势。2020年，中央一号文件提出优化肉类消费结构，因鸡肉产品具有高蛋白质、低脂肪、低胆固醇和低热量等优势。预计未来鸡肉在我国肉类消费的占比仍将不断提升。
白羽肉鸡占我国鸡肉总产量近六成。肉鸡产业是中国畜牧行业中产业化最迅速、市场化程度最高的行业之一。中国肉鸡品种主要包括白羽肉鸡和黄羽肉鸡两大类，白羽肉鸡由于体型大、生长发育快、饲料转化率高、适应性强、肉用性能优良，已成为中国规模化肉鸡生产的主要鸡种。2021年，中国鸡肉产量约为1743万吨，其中白羽肉鸡产量约1020万吨，占比约60%，黄羽肉鸡产量约499万吨，817肉鸡产量约224万吨。
3.2.2、鸡猪共振行情可期
猪肉价格变化影响鸡肉需求。鸡肉和猪肉在一定程度上可以相互替代，当生猪供给缺口较大，或猪价较高时，人们会减少猪肉消费，转而增加鸡肉消费。如2019年，非洲猪瘟疫情导致猪肉供给锐减，同年鸡肉消费量大幅增加。我们预计2023年猪价从底部回升，将带动鸡价积极回暖。
4、盈利预测
我们从量、价、成本三个方面对公司未来业绩进行预测：养殖板块：公司指引：公司目前养殖产能6亿羽，至2025年公司规划产能达到10亿羽，复合年化增速18.6%。销量预估：对于2022年销量，我们采取公司月度销售数据中披露的全年深加工销量增速8.3%作为估算依据。由于2022年疫情影响之下消费端疲弱，我们预期2023-2024年将迎来消费复苏，叠加公司产能提升，预计2023-2024年养殖板块销量增速分别为8%、5%。
食品加工板块：公司指引：据公司月度销售数据公告，2022年深加工销售收入约66亿元，2025年目标130亿元，则复合年化增速25%。销量预估：对于2022年销量，我们采取公司月度销售数据中披露的全年深加工销量增速4%作为估算依据。对于2023-2024年，我们认为在产能扩张、下游消费好转、消费习惯转变等多重有利因素影响下，预估2023-2024年销量增速分别为15%、15%。
我们判断鸡周期将于2023年Q3反转，公司2023-2024年产品价格有望提升。参考前几轮鸡周期年度鸡肉价格波动，我们预计养殖板块2022-2024年价格增速分别为4%、10%、5%；食品板块2022-2024价格增速分别为14%、5%、3%。公司养殖和食品部门成本均以原材料占主要部分。通常在白羽鸡饲料配比中，玉米占比约60%，豆粕占比约35%。据公司招股说明书，公司玉米、豆粕的库存分别保持15天、7天消耗量，过往年度公司原材料成本增幅与当年玉米、豆粕价格走势相近。因此，我们通过对粮食价格的走势研判来估算公司未来成本变化情况。
2022年，玉米、豆粕价格分别同比上行0.4%和26.8%，我们预计公司养殖单位成本增速为8%。对于2023年玉米、豆粕的价格，我们参考期货市场价格作为预测基准。目前从期货价格来看，市场一致预期2023年、2024年玉米、豆粕价格从高位稍有回落。截至2023年1月19日，DCE玉米23年合约的平均价格为2838元/吨，与2022年玉米现货平均价格（2846元/吨）基本持平。24年合约价格2772元/吨，较2023E小幅下滑2.3%。DCE豆粕23年合约平均价格为3930元/吨，而2022年豆粕现货均价4607元/吨，即市场预期2023年豆粕价格变动幅度为-15%，2024年1月合约价格为3751元/吨，较23年合约均价-4.55%。综上，我们预计2022-2024年公司养殖单位成本增速分别为8%、0%、-2%；食品加工单位成本增速分别为7%、-1%、-1%。
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