随着4月、5月大豆供应宽松预期兑现，国内豆油、豆粕基差持续走弱，目前豆粕基差（对标2409合约）已跌至-100元/吨，豆油基差走缩至300元/吨。期货价格在巴西升贴水走强、进口成本支撑下，油粕下方空间有限。当前豆粕2409合约存在大量多空持仓，市场对后市存在较大分歧。豆油虽然基本面偏弱，但是在棕榈油强势上涨的带动下，探底回升。未来国内豆粕、豆油市场或有较大波动。

　　伴随着上周五凌晨USDA4月供需报告落地，市场对南美产量交易已接近尾声，未来调整幅度逐渐缩小，对国内外豆系价格走势影响也将减弱。从平衡表中数据调整来看，USDA对本年度全球大豆依旧维持小幅增产判断，产量较上一年度增加4.94%，主要归功于阿根廷的恢复性增产以及巴西创历史次高纪录的产量数字；4月报告对南美产量预估较上月未做调整，美豆年度出口预估下调54万吨至4627万吨。5月供需报告将开始首次公布对下一年度全球大豆供需平衡表的预估，届时市场关注点也将随之转移至2024/2025年度上来。

　　巴西卖压已获得有效释放，未来升贴水难有较大跌幅。回顾2023年，因巴西创纪录丰产且国内仓储缺口过大，导致升贴水大幅下跌并持续出口大豆至三季度，卖压直至销售进度达50%方才缓解。在过去的15—20年里，巴西粮食产量平均每年增长1000万吨，而仓储能力增长速度仅为该速度一半。去年，巴西粮食产量增长约5%，而存储增速仍为2%，进而仓储缺口从8300万吨上升到1.185亿吨，卖压只能以加速出口来缓解。2024年，巴西国内静态库容扩张至2.01亿吨，而本年度粮食产量最新预估较去年下滑至2.96亿吨，虽然仓储缺口仍有9460万吨，但较去年已有明显下降，配合当前超过40%的销售进度，卖压已并不显著。

　　此外，巴西种植三茬作物，收获期有间隔，从CONAB最新预估来看，当前巴西的静态库容可以完全覆盖一茬作物产量（包含大豆在内主要一茬作物产量预计为1.92亿吨）。尽管巴西最南端的南里奥格兰德州今年获得恢复性增产，且产量增幅在1000万吨左右，但其州内拥有极为充裕的仓储库容，足以覆盖本州产量以外1000多万吨余量。因此，未来南里奥格兰德州收割推进对巴西整体卖压的施加程度或不会太大。

　　阿根廷未来卖压难以传导至CBOT美豆价格上来。目前，阿根廷大豆也开始进入收获进程，各机构对其本年度获得丰产仍有较为一致预期，产量预估普遍在5000万—5250万吨。从阿根廷自身出口结构及在全球豆系市场出口地位来看，其丰产带来的价格压力大概率将作用于全球豆粕价格上。同时，考虑到生柴需求增量对豆油端有支撑，且阿根廷豆粕出口高峰期恰与美豆天气因素发酵时间段重合，全球豆粕价格的走弱难以继续传导至CBOT美豆上，最终或以CBOT美豆油/美豆粕比价的上行得以表达。

　　2023/2024年度美豆出口预估或最终调减至4500万吨左右。受2022/2023年度巴西大豆丰产引发的出口竞争压制，美豆出口销售不佳状态从2023年下半年延续至今。与此同时，得益于美国生物柴油需求不断增长，美国国内压榨需求旺盛。尽管需求端存在一增一减双向作用，但出口缩量显著高于压榨增量，导致当前美国国内大豆库存同比增幅明显。截至目前，美国累计出口销售大豆4085万吨，去年同期为5013万吨，其中累计对我国销售大豆2352万吨，去年同期为3100万吨。假定美国对其他国家大豆出口保持去年同期水平，我国待采购旧作美豆以50万吨进行估算，我们认为，2023/2024年度美豆最终出口量或在4500万吨左右。

　　厄尔尼诺快速切换至拉尼娜，增加新季美豆天气因素发酵可能。当前美国春播已徐徐展开，大豆最新播种进度在3%，较好的土壤条件和偏少降水有利于播种的快速推进。但今年恰逢厄尔尼诺快速转换至拉尼娜年份，未来美豆产区易受到高温、干旱影响，或对美豆单产造成不利影响。美国气候预测中心最新发布报告显示，2024年4月至6月，全球气候从厄尔尼诺现象转变为ENSO中性的可能性在85%，6月至8月转为拉尼娜现象的可能性在60%。最新的IRI羽流图同样表明，2024年春季将从当前的厄尔尼诺过渡到ENSO中性，拉尼娜现象可能在2024年夏末形成。参考历史，超强厄尔尼诺向拉尼娜的迅速过渡模式特别值得关注，因其容易导致包括干旱、洪水和高温在内的极端天气现象，目前美国中部平原地区偏干的天气情况也较为符合类似气象模式下情形。参考历史数据统计归纳来看，厄尔尼诺快速切换至拉尼娜年份，美豆单产下滑概率较高，且单产同比下降幅度较大。当下3月种植意向报告对今年美豆新作种植面积预期并不算高，或将增加天气因素发酵期间市场波动幅度。

　　值得强调的是，厄尔尼诺并不是决定气候的全部和唯一因素，其他气象因素也可能在天气模式中发挥作用，种植季时刻关注天气预报与产区降水监控才是最好的方式。

　　国内4月豆粕消费存在边际转好，但难以对冲供应增量。3月以来生猪价格上涨，养殖利润好转使得压栏情绪升温，有利于后市豆粕消费增加。同时，当前禽类存栏处于高位亦对豆粕后市需求有支撑。展望二季度，随着养殖利润的缓慢恢复，叠加豆粕价格下跌后与其他蛋白粕相比更具性价比优势，预计饲料中豆粕添加比例将有所回升，豆粕需求将存在边际增长可能。但纵使需求存在转好迹象，也难以对冲供应端带来的极大增量。

　　前期豆油受到棕榈油上涨带动走出一波反弹行情，但实际不存在上涨驱动。随着巴西大豆逐渐到港，开机率和压榨量回升，国内豆油供应也将逐渐宽松。需求端，因豆棕价差倒挂，豆油性价比显现，调和油需求增加。但随着棕榈油前期减产预期逐渐消化，价格高位回落后，豆棕价差将逐渐回归，豆油需求将转向疲软。在供应增加和需求疲软的边际变化下，预计国内豆油库存将开始累库，短期难见利多。

　　此外，国际豆油需求端更需要关注的是生物柴油方面的使用。美国生柴产量依然持续增加；巴西从今年3月起将生物柴油的掺混比例从12%上调至14%，其豆油用量预计增加100万吨以上，且2025年预计也将继续上调至15%；阿根廷计划提高生物柴油的掺兑比例，从目前的7.5%大幅增加到10%，7月再提高至11%，但目前暂未落地。豆油在生物柴油端的消费量越来越大，使得其价格与原油相关性较高。在目前国际局势复杂、原油价格高企的前提下，豆油很难走出大跌行情。

　　总结来看，4—5月，在大豆到港压力下，国内豆油、豆粕近月合约价格将呈现振荡偏弱走势，基差将进一步走弱。中长期来看，豆系在巴西升贴水企稳反弹、进口成本支撑、后续外盘并无过多利空可以释放的情况下，下方空间有限。6月以后，北美新季大豆产区存在天气因素发酵可能，届时国内豆粕价格将易涨难跌；而豆油在原油价格高企的前提下，下方也有较强支撑，虽然受基本面偏空影响上涨动力不足，但大幅下跌可能性也较小，预计回归至宽幅振荡行情。

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